MiniMax股价震荡、亏损126亿，Coding业务慢一拍，限售股解禁与回A布局成挑战

商业化焦虑带崩股价MiniMax的股价经历了剧烈震荡大涨大跌背后即将迎来上市后首轮限售股解禁公司商业化的焦虑和业务航道上的踌躇也让投资者担忧。6月22日大涨23.89%后此后两日遭遇合计22.53%的下跌。震荡过后MiniMax市值退守至1498亿港元仅为同期竞争对手智谱9693亿港元的六分之一。从3月18日高点算起至6月24日的3个多月里MiniMax的市值缩水了2676亿港元。投资者王雄原本期待6月公司发布最新旗舰模型、纳入恒生科技指数后股价能更好爆发但一场产品定价风波让MiniMax股价几近腰斩。6月1日MiniMax旗舰模型M3亮相参数亮眼创始人闫俊杰宣称它已“超越GPT - 5.5”。但新模型发布后MiniMax涨价API调用价格整体上涨计费方式改变还新增周额度限制且未事先预告惹恼了不少用户。Plus版年度付费用户李实提出退款认为公司没有契约精神他算了笔账以前5小时能调用1500次现在可用量不足原来的三分之一。另一位开发者也表示自己的Plus套餐现在只能勉强养虾。在开发者社群中这被认为是“背刺式”的涨价。这股情绪传导到资本市场6月1日MiniMax股价收跌15.71%创下上市以来最大单日跌幅。当日晚间MiniMax发布公告致歉并提出补偿措施6月8日对API进行“永久五折”优惠但市场并未买账即便6月8日被纳入恒生科技指数股价仍连续下挫6月12日跌破400港元关口6月15日起股价开始震荡回升。股价大幅下跌之下投资者担忧MiniMax无法通过技术优势获得高溢价公司面临商业化焦虑。一年亏了126亿元闫俊杰形容MiniMax的团队是“草根”他本人来自河南小县城中科院博士毕业后进入商汤科技从实习生做到副总裁上市前离职创业。公司员工大多是95后业内认为其“没什么背景”。为突围团队自主研发多模态通用大模型主攻C端市场的AI应用如AI陪伴产品Talkie星野和AI视频应用海螺AI并把重心放在海外市场Talkie在海外年轻人中很受欢迎每月有上千万用户和AI好友交流。这些成绩使MiniMax获得投资人青睐成立四年就上市。2025年公司营收达到7904万美元约合人民币5.34亿元同比增长近159%国际市场贡献超七成。但公司仍未摆脱亏损2025年归母净利润亏损18.72亿美元约合人民币126.51亿元亏损规模同比扩大三倍。不过为上市在2025年有近16亿美元的金融负债公允价值亏损剔除后调整净亏损回落至2.5亿美元同比仅微增2.7%对比收入近159%的增幅说明公司盈利能力在增强综合毛利率也从2024年的12%提升到2025年的25%。目前MiniMax形成“C B”商业模式。2025年C端AI原生产品贡献超67%的收入B端依托开放平台API服务收入从2024年的872万美元增长至2025年的2596万美元增速可观。但C端用户追逐“情绪价值”规模增长快黏性低客单价难突破截至2025年前三季度C端AI原生产品毛利率仅有4.7%而收入占比不足四成的B端毛利率高达69.4%利润厚度差距大。对MiniMax来说加强B端收入是必然选择。今年5月启动“10x Team”招募计划准备通过专家共建模式将大模型效率跃迁复制到更多垂直产业。公司COO贠烨祎5月底透露MiniMax用户规模已超3亿服务的全球企业及开发者客户超过100万企业用户与C端提供的营收“对半开”但B端业务成为公司增长引擎还有距离推出技术领先且价格有竞争力的旗舰模型是当务之急M3模型把Coding能力作为商业化突围核心战略很明显。Coding业务慢了一拍在6月14日MiniMax的技术交流活动上闫俊杰表示两年前大家认为全国会写代码的人只有100万到200万AI Coding市场不够宽广但现在他想法改变2025年下半年评测时就明确只做Coding和Agent。Anthropic强化编程能力后国内大模型行业看到高客单价B端市场潜力“Coding Agent”成了资本市场更看好的叙事。真机智能董事长兼首席科学家刘智勇认为Coding已成为大模型商业化主战场因为它具备高付费意愿、可验证的正确性、直接ROI三重属性。智谱和月之暗面是最先投身这一叙事逻辑的重量级玩家闫俊杰2025年开始推出M2系列模型但专注全模态和C端路线Coding能力慢了在用户心智占位上落在智谱身后只是追赶者。智谱6月15日发布GLM - 5.2模型后当日股价盘中涨幅高达47.6%截至6月24日智谱收报2174港元市值高达9693亿港元。从M2系列更新到M3MiniMax加快迭代加码模型Coding能力刘智勇认为这是将多模态应用层积累的用户场景理解下沉到底层模型能力竞争。虽然经历波折但商业化竞赛才刚开始MiniMax仍有机会刘智勇表示很关心M3模型其成本低对累计消耗Token数万美元的用户有吸引力。加强基础模型质量是MiniMax在资本市场挽回估值颓势的关键。中国企业资本联盟副理事长柏文喜预测当MiniMax和智谱的Coding评测数据改善时港股投资者会将其解读为商业化拐点临近的信号推动估值修复。但MiniMax更大挑战临近7月初首发限售股将解禁解禁股份占港股股本比例约63%财务型投资者持有占比超三分之一目前实际流通盘仅约5%解禁后供给量或将暴增近10倍股价能否守住取决于公司能否交出超预期成绩单。在这样的压力下MiniMax于5月29日与中信证券签署科创板IPO辅导协议启动“A H”布局。6月17日科创板“硬科技”上市扩容消息让市场兴奋如能成功在A股上市或将为其在商业盈利拐点到来前补充资金弹药。柏文喜认为其回A核心驱动力是融资需求大模型训练成本高持续烧钱需要更广阔融资通道但A股对未盈利科技企业上市审核趋严大模型公司需要证明清晰的商业化路径而非仅靠技术概念如果Coding能力等硬指标没有持续突破无法支撑企业长期高估值。