目录一、A股的“出生日期”应如何认定二、重新理解A股的35年A股已进入全球超大规模资本市场行列一成熟不是“没有波动”而是风险被制度化处理二规模已经成熟A股早已不是小型新兴市场三成熟度评分78分处于“中后段转型期”四A股已经跨过“规则空白期”五最重要的变化A股开始从“融资市场”转向“投资型市场”三、A股仍不够成熟的地方恰恰决定了未来的超额收益和风险四、预估五条主线与未来市场一预估A股走向成熟的五条主线二未来市场不会只有一种路径基准、乐观与压力情景五、长期看好A股但必须有条件、有选择、有估值纪律六、结语A股的下一程不是再造一个市场而是让市场真正成为市场参考资料干货分享感谢您的阅读可以说从2024年之后A股已经完成基础制度现代化正在从“融资优先”转向“投融资协调”我比较长期看好其战略价值但未来回报会更加依赖公司质量和估值纪律而不是普涨。A股的基础设施、法律框架和市场层次已经达到较高成熟度真正的短板已从“有没有规则”转向“规则能否稳定执行、公司能否持续创造回报、资金能否长期定价”。本文给出的综合成熟度评分为78/100市场硬件与监管框架接近成熟投资者结构、公司治理、民事救济和风险管理工具仍处于明显的升级阶段。2024年以来分红回购、常态化退市、中长期资金入市和全链条监管共同推动A股从“融资优先”转向“投融资协调”。这是过去十余年最重要的范式变化。我长期看好A股作为中国居民与机构资产配置主场的战略价值但不主张无条件看多指数更不等于看好所有公司。未来收益将更依赖盈利质量、现金流、治理与估值纪律。一、A股的“出生日期”应如何认定1984年上海飞乐音响发行股票、1986年上海静安证券业务部开设柜台交易构成了新中国股票市场的早期萌芽。但这些交易具有区域性、柜台化和规则不统一的特征尚不能视为现代证券交易所意义上的全国性A股市场。上海证券交易所于1990年11月26日成立、12月19日开业深圳证券交易所于1990年12月1日开始营业并在1991年7月3日举行正式开业典礼。因此1990年12月19日通常被视为中国标准化、集中化股票交易市场正式诞生的标志性日期而沪深双市场格局在随后数月内完成。[1][2][3]监管统一也不是一夜完成的。1992年10月国务院证券委与中国证监会成立市场由区域试点进入全国统一监管框架1998年国务院证券委撤销、中国证监会成为全国证券期货市场监管部门后集中统一监管体制才基本完成。[4]二、重新理解A股的35年A股已进入全球超大规模资本市场行列一成熟不是“没有波动”而是风险被制度化处理衡量一个资本市场是否成熟最容易犯的错误是把“成熟”理解成“指数更容易上涨、波动越来越小”。事实上成熟市场同样会出现泡沫、流动性冲击、信用事件和深度回撤。价格波动本身不是制度缺陷它往往正是信息重新定价、风险偏好变化和资本重新配置的结果。真正值得警惕的不是价格跌得快而是风险来临时市场不知道谁承担损失、清算链条能否运转、问题公司能否退出、违法行为能否被追责最终只能依赖临时性行政处置。因此我们应该用“风险是否被制度化处理”来定义成熟度。所谓制度化不是监管承诺消灭亏损而是把风险纳入一个相对稳定的闭环事前有信息披露、资本约束和适当性管理事中有交易监控、保证金、清算和流动性缓冲事后有退市、重整、民事赔偿和行政刑事追责规则本身如果产生明显的副作用也能够被及时评估和修正。换句话说成熟市场允许公司失败、允许投资者判断错误也允许指数大幅波动但不应让局部损失轻易演变为无序扩散。沿着这条标准回看A股35年会发现其真正的进步并不是“行情越来越平稳”而是每一轮压力事件之后市场都在补上一块过去缺失的制度能力。早期A股的典型特征是“市场先长出来规则随后追赶”。1995年的“327国债期货事件”暴露出保证金执行、持仓监控、清算安排、交易规则和统一监管的多重缺口相关市场随后暂停并进行系统整顿。它说明早期市场面临的主要风险往往是规则本身尚不完整处置方式也更依赖事后行政干预。[17]2005年股权分置改革以后A股进入更深的市场化阶段。全流通改善了股东利益一致性创业板、融资融券、股指期货等工具扩展了资本形成和风险管理能力但风险的形态也随之变化它不再只是单个庄股或单一交易品种的违规而开始表现为杠杆、流动性、投资者行为和跨市场反馈的叠加。也就是说市场越复杂风险越可能从“点”变成“链”。2015年的高杠杆波动就是一次典型压力测试。场外配资把短期资金、账户系统和股票价格连接成强烈的顺周期回路上涨时杠杆放大买盘下跌时保证金约束和集中平仓又放大卖压。此后监管清理场外配资账户并持续强化证券账户实名制、外部系统接入和机构风险控制。这个阶段的重要教训是稳定市场不能只盯着指数点位而必须识别杠杆来源、资金链条和潜在的强制卖出机制。[19]2016年初的指数熔断则提供了另一种很有价值的制度样本监管并非只有“增加规则”这一种成熟路径错误或不适配的规则也必须能够快速退出。在熔断机制触发并对市场流动性、交易预期产生明显影响后沪深交易所自2016年1月8日起暂停实施指数熔断机制。[18] 这件事的深层意义在于成熟监管不是追求“规则越多越好”而是承认市场微观结构复杂、政策工具存在副作用并建立及时纠偏的能力。2020年新《证券法》实施之后A股风险治理又跨过了一个关键台阶风险处理开始从“交易层面的稳定”深入到“权利与责任的重新分配”。注册制强调以信息披露为核心提高欺诈发行、虚假陈述等违法成本投资者保护专章和证券纠纷代表人诉讼则把违法行为造成的损失与民事赔偿机制更直接地连接起来。[6] 对成熟市场而言这一点非常重要——监管不需要保证市场上永远没有造假公司但必须让造假的预期成本显著上升让受损投资者拥有更可执行的救济路径。2024年以来的新“国九条”进一步把风险治理从单点规则推向全生命周期发行上市要严把入口上市后要强化持续监管和分红回报减持和量化交易要有边界低质量公司要能够常态化退出中长期资金则要改善市场的资本结构。政策提出建设“安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场并把强监管、防风险、促高质量发展放在同一条主线上。[8] 这意味着监管目标正在从过去偏重“出现风险后稳定价格”转向更强调“事前降低脆弱性、事中阻断传染、事后追责修复”。所以今天判断A股成熟度不能只问“还会不会暴跌”而应该问五个更专业的问题第一风险能否被及时识别第二损失能否由应当承担的人承担而不是被无差别社会化第三问题机构和问题公司能否有序退出第四受损投资者是否有真实可执行的赔偿机制第五每一次风险事件之后制度是否留下了可复用的改进。按照这五个问题衡量A股已经明显跨过“规则空白、临时救火”的阶段但距离“高度市场化定价、充分双向风险工具、稳定司法救济和低政策不确定性”的成熟状态仍有距离。成熟市场不是让所有风险消失而是让风险有价格、有边界、有承担者、有退出路径。真正的成熟是市场可以承受亏损却不轻易陷入失序。二规模已经成熟A股早已不是小型新兴市场截至2024年末证监会统计的境内上市公司达到5392家股票总市值约86.0万亿元。按沪、深、北三家交易所2025年末公开数据加总上市公司约5477家总市值约108.9万亿元。统计口径和四舍五入可能存在轻微差异但结论非常清晰A股已进入全球超大规模资本市场行列。[11][12][13][14]规模带来的成熟不只体现在公司数量。A股已经形成主板、科创板、创业板、北交所、新三板和区域性股权市场的多层次结构股票、债券、ETF、期货期权、公募REITs等产品体系也日益完整。交易、登记、托管、清算和信息披露高度数字化市场基础设施的稳定性、容量和覆盖面已经具备成熟市场的“硬件”特征。但规模也会放大治理难度。五千多家上市公司意味着监管必须从逐家公司审批转向分类监管、科技监管和以信息披露为核心的风险识别意味着投资者不可能仅依靠“听消息”完成有效定价也意味着退市、并购和破产重整必须成为常态而不是特殊事件。三成熟度评分78分处于“中后段转型期”为了避免“成熟”成为空泛判断我们尽量使用六个维度进行评估市场基础设施与规模、法治与监管、发行与退出、公司治理与股东回报、投资者结构与价格发现、开放与风险管理。评分是研究框架不是官方评级也不代表对指数点位的预测。综合得分为78/100。这个分数意味着A股已经跨过“制度缺失型新兴市场”阶段正在从规则建设转向执行质量和市场生态建设它的核心矛盾不再是缺少交易所、法律或上市通道而是如何让高质量公司持续获得更低资本成本让低质量公司及时退出让投资者通过分红、回购和长期盈利增长获得回报。维度评分判断市场基础设施与规模92市场容量、交易清算和多层次体系已高度成熟法治与监管86法律与全链条监管框架较完整执行稳定性仍需沉淀发行与退出80全面注册制与常态化退市成型定价和退市救济仍需完善公司治理与股东回报74分红回购明显改善但公司间差异仍大投资者结构与价格发现65长期资金增长短期交易与题材化定价仍突出开放与风险管理72互联互通持续深化双向交易与衍生工具仍不足四A股已经跨过“规则空白期”第一发行制度已经完成从额度与核准逻辑向注册制逻辑的转换。注册制并不意味着“谁都可以上市”也不意味着监管不再审核。其核心是把行政判断更多转化为公开的发行条件、板块定位和信息披露要求形成交易所审核、证监会注册、发行人和中介机构承担责任的制度架构。证监会在2023年发布全面注册制规则时明确交易所与证监会各有侧重仍会关注国家产业政策、板块定位、重大违法线索等事项。[7]第二退出机制从“极少退市”转向常态化出清。2024年有55家上市公司平稳退市退市类型从单一财务指标扩展为交易类、财务类、规范类和重大违法类主动退市与吸收合并也开始增多。[9] 对成熟市场而言退市不是失败而是资源重新配置的必要机制真正需要关注的是退市过程中的民事赔偿、责任追究和中小投资者救济是否同步。第三监管开始从单点执法转向全链条约束。2024年证监会查办各类违法违规案件739件2025年查办701件、罚没款154.7亿元。监管重点覆盖欺诈发行、财务造假、违规减持、操纵市场、程序化交易和中介机构责任。[9][10] 这说明A股不再主要依靠临时政策维持秩序而是在形成入口、交易、持续监管、退出和追责的闭环。五最重要的变化A股开始从“融资市场”转向“投资型市场”过去较长时期A股最突出的功能是为国企改革、产业扩张和企业融资服务。融资功能本身没有问题问题在于当融资扩张快于股东回报、退市出清和长期资金建设时市场会形成“重融资、轻回报”的负反馈投资者要求更高风险溢价公司资本成本上升短期投机又进一步挤压长期定价。2024年以来的政策变化正在试图打破这一循环。证监会2024年报显示上市公司全年实施现金分红2.4万亿元、回购1476亿元均创历史新高2025年上市公司现金分红与回购合计2.68万亿元现金分红约2.55万亿元。在符合分红条件的公司中约97%实施分红。[11][10][15]更关键的是资金来源也在变化。到2026年6月新“国九条”实施两年多来社保、保险、年金等中长期资金持有A股流通市值增长85%净买入A股约1.3万亿元。长周期考核、保险资金长期股票投资试点、公募基金改革和ETF扩容使“长钱长投”第一次具备持续制度支撑。[16]这并不意味着A股已经完成转型。分红增加可能来自成熟行业也可能与资本开支下降有关回购只有在估值合理、注销或长期持有并改善每股价值时才真正创造股东价值长期资金也可能在短期考核压力下出现“长钱短投”。但方向已经发生实质变化资本市场政策目标开始同时考察融资效率和投资者获得感。三、A股仍不够成熟的地方恰恰决定了未来的超额收益和风险第一投资者结构仍然偏零售化。到2025年末资本市场投资者约2.5亿机构投资者按数量只占0.24%。这一数字不能直接等同于机构持仓或成交占比但它说明个人投资者仍是市场最广泛的参与基础情绪、题材和短周期交易对中小市值股票的影响依然显著。[15]第二公司治理质量高度分化。部分龙头公司已经接近国际化治理和资本回报标准另一些公司仍存在控股股东资金占用、关联交易、低效多元化、减持冲动和“市值管理”异化等问题。成熟市场的核心不是平均质量高而是治理差异能够被准确定价违法与失败能够及时退出。第三民事救济仍需更多可复制案例。新《证券法》建立了特别代表人诉讼制度金通灵等案件正在形成重要示范但与数以亿计的投资者规模相比集体诉讼、先行赔付、退市赔偿和中介机构连带责任仍需要更高频、更稳定的司法实践。第四风险管理工具仍不充分。A股具备股指期货、期权、融资融券和ETF等工具但个股做空约束、衍生品覆盖面、跨境对冲和长期资金的风险预算机制仍有提升空间。缺少充分对冲工具时负面信息更容易通过“卖出现货”集中释放放大市场波动。第五政策预期仍会阶段性压过基本面。政策稳定市场是必要的但成熟度的最终体现是市场主体能够基于稳定规则自行定价而不是持续猜测短期政策边际。未来监管透明度、政策评估和规则过渡安排的重要性将不亚于政策力度本身。四、预估五条主线与未来市场一预估A股走向成熟的五条主线主线一长期资金将从“增量资金”升级为“定价力量”。未来的关键不只是社保、保险、年金和公募基金买入多少而是长周期考核能否改变投资机构的行为函数。当考核周期从一年拉长到三年、五年机构会更重视自由现金流、资本回报率、治理质量和产业周期而不是季度排名。主线二上市公司价值创造将替代单纯融资扩张。分红、回购、股权激励、员工持股、并购重组和市值管理将逐步围绕每股价值展开。高质量公司会因为稳定回报获得更低资本成本低效公司则面临股东压力、并购整合或退出。主线三科技板块从“主题估值”走向“产业兑现”。到2026年6月A股科技板块市值占比已超过三成市值超千亿元的上市公司中科技企业占45%。科创板与创业板进一步改革将提高对人工智能、生物制造、量子科技、具身智能和新型消费的制度包容性。[16] 但科技投资的成熟标志不是给所有新技术高估值而是允许高失败率、强分化和长期研发同时严惩蹭热点与财务造假。主线四并购与退市将共同改善供给质量。注册制的完整闭环不是“更多IPO”而是优质公司上市、成熟公司再融资、产业并购提升效率、失去持续经营能力的公司退出。未来A股的公司数量未必持续高速增长但市场质量有望通过结构优化提升。主线五开放将更多体现为制度与工具开放。2026年监管提出优化合格境外投资者制度、扩大期货特定品种开放、推进人民币外汇期货试点、支持主动ETF和商业不动产REITs等安排。[16] 国际化的下一阶段不只是外资持有比例上升而是信息披露、风险管理、跨境监管和产品规则更可比较、更可预期。二未来市场不会只有一种路径基准、乐观与压力情景基准情景下中国经济名义增长温和修复长期资金持续进入分红回购和退市制度稳步执行A股将表现为“指数中枢缓慢抬升、结构分化长期存在”。这不是全面普涨而是盈利质量和估值纪律主导的结构性成熟。乐观情景需要企业盈利和制度改革形成共振ROE明显回升、民营投资和消费改善、科技产业进入盈利兑现期同时中长期资金和境外资金提高配置。在这种情况下行情可能从少数红利与科技龙头扩散到更广泛行业。压力情景则来自外部贸易与地缘冲击、内需偏弱、信用风险上升或政策预期反复。此时A股仍会出现较大波动市场成熟度只能降低冲击的破坏性无法消除经济周期。现金流、资产负债表和估值安全边际将成为核心防线。五、长期看好A股但必须有条件、有选择、有估值纪律A股作为中国资本形成、产业升级和居民财富配置主场的长期战略价值而不是承诺某个指数在某个时间点必然上涨。中国拥有全球最完整的制造业体系之一、庞大的统一市场、持续升级的科技产业链和较高的居民储蓄率这些资源最终需要更高效的权益资本市场完成配置。A股成熟度提升会把一部分宏观潜力转化为可投资、可退出、可持续回报的金融资产。看好的第二个理由是市场激励正在改变。分红回购、减持约束、常态化退市、特别代表人诉讼和长期资金入市不是单独政策而是一组重新分配权利与责任的制度组合。只要这些制度能够稳定执行上市公司的最优选择将逐步从“追求融资规模”转向“提高资本回报和投资价值”。但不要无条件看多。A股仍会受到盈利周期、政策周期、外部冲击和估值泡沫影响。注册制提高了供给效率也意味着公司分化和失败率上升科技创新带来高增长也会带来高淘汰长期资金入市提高稳定性但不会替投资者承担错误定价。因此更准确的结论是未来A股值得作为长期资产配置的重要组成部分但获取回报的方式将从“押政策、追题材、等普涨”逐步转向“买盈利质量、买现金流、买治理改善、买合理估值”。对普通投资者而言宽基指数、红利资产与高质量成长的组合思维会比高频择时和单一主题下注更符合市场成熟方向。看好A股不等于看好每一只股票看好制度进步也不等于忽视经济周期。真正值得看好的是“规则更稳定、公司更重回报、长钱更愿意定价”的长期趋势。六、结语A股的下一程不是再造一个市场而是让市场真正成为市场回望35年A股已经完成了从无到有、从地方试点到全国统一监管、从股权分置到全流通、从核准制到注册制的制度跨越。今天再用“野蛮市场”概括A股已经失真但把它直接视为完全成熟市场同样过于乐观。它正处于最关键也最艰难的阶段基础制度已经搭好接下来要靠持续执行、司法案例、公司治理、长期资金和投资文化把制度变成可信的市场习惯。这个过程不会一帆风顺也不会只靠一次政策完成。未来五年如果A股能够持续提高上市公司盈利质量和股东回报让退市与赔偿同步让长期资金真正按长期逻辑行动并在开放与稳定之间建立可预期边界那么它有望从“规模巨大的新兴市场”进一步迈向“具有全球影响力的成熟投资市场”。这也是我长期看好A股的根本原因。参考资料[1] 上海证券交易所《关于本所 / 本所简介》[2] 深圳证券交易所《本所简介》[3] 深圳证券交易所《1991年深圳证券交易所大事记》[4] 中国证监会《中国资本市场发展报告摘要》[5] 中国人大网《我国的证券法是什么时候通过的从什么时候开始实施》[6] 上海证监局《新〈证券法〉全文及修订要点》[7] 中国证监会《全面实行股票发行注册制制度规则发布实施》[8] 国务院 / 中国证监会《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见新“国九条”》[9] 中国证监会《中国证监会召开2025年系统工作会议》[10] 中国证监会《中国证监会召开2026年系统工作会议》[11] 中国证监会《中国证券监督管理委员会年报2024年》[12] 上海证券交易所《交易所介绍》含2025年末市场数据[13] 深圳证券交易所《2025年深圳证券市场概况》[14] 北京市人民政府公开信息引北交所2025年市场统计[15] 山西证监局转载《证监会最新发声关于中长期资金入市》[16] 中国证监会吴清主席在2026陆家嘴论坛上的主题演讲[17] 深圳证监局《国债期货市场介绍》327国债事件及制度教训[18] 上海证券交易所《关于暂停实施指数熔断机制的通知》[19] 中国证监会《2015年11月6日新闻发布会》场外配资账户清理